События прошлой недели всколыхнули рынки минеральных удобрений. Один из двух мировых калийных трейдеров (БКК) распался, а Уралкалий публично стал пугать всех демпингом. Итак, что же действительно произошло? Калийная отрасль, в силу редкости больших рентабельных депозитов, является натуральной олигополией – 66% объема поставляют на рынок 5 компаний. В силу высокой концентрации компании всегда имеют мотивацию собраться в пул и действовать как монополист с целью максимизации прибыли. Топ-9 игроков: 1) Уралкалий 2) Potash Corp 3) Беларуськалий 4) The Mosaic 5) Agrium 6) ICL 7) APC 8) SQM 9) K + S Как было раньше: 65-70% (в зависимости от года) надежно держали приемлимый уровень цен на рынке. Однако высочайшая маржа последних лет (Netprofitmargin > 30%) серьезно простимулировала новых игроков на вход в этот сладкий рынок. Производители постоянно подчеркивали в своих отчетах, насколько лимитированный товар они толкают – это было лишь отчасти правда, т.к. в РФ и Канаде было (и есть) достаточно мест, где можно «начать дело». И многие, надо сказать, начали: из РФ, к примеру, это Еврохим, Акрон. Оба собираются добывать аж по 2 млн. тонн в год к 2020. Вроде бы мелочь, при объёме рынка в 51 млн. тонн, да? Однако «матерые» крупняки тоже не сидели сложа руки: Уралкалий планирует увеличить объем добычи с текущих возможных 13 млн. тонн до 19 млн. тонн к 2021. PotashCorpне отстает – в планах почти удвоиться к 2020ым. Я думаю, не нужно говорить, что спрос такими темпами расти будет вряд ли. Самые оптимистичные прогнозы – это примерно 3% в год, т.е. +25-30% к 2021. То, что все будут сидеть в картеле и «цедить» объемы дальше, сильно под вопросом: новые компании, могли без проблем начать демпинговать, снижая цену. Что в купе с падением концентрации значит потерю контроля цены (что открывает ей путь вниз). Забавно, но именно высокие цены на калий, которые обогащали калийных гигантов в прошлую декаду, и стали для них роковыми – новые игроки полетели на невиданную маржу как комары на свет летом. Рано или поздно, картель рушиться. Чаще всего – из-за человеческой жадности. Этот случай не стал исключением. Напомню, что Уралкалий хотел купить Беларуськалий ещё в 2011 году – объединенная компания контролировала бы более 30% мирового рынка. Под это дело даже создали отдельного трейдера – БКК (на паритетных началах). Однако экономика РБ худо-бедно стабилизировалась и продавать рентабельное предприятие меньше чем за 30 млрд. долларов Лукашенко отказался. Т.к. сам Уралкалий с теми же объемами и совершенно иным уровнем управления и раскрытия информации стоил всего 15, предложение белорусов было отклонено. Потом стороны, поняв, что общего будущего у них похоже не будет, начали юлить – кто начал первый – Бог его знает, но торговля через БКК со временем начала чахнуть (с 2012 года). Уралкалий обвинил белорусскую сторону в том, что она торгует калием по-левому и рушит общую политику. Поняв, что тучи сгущаются, минотарии Уралкалия сматывают удочки и продают свои доли. В компании понимают, что в текущих условиях капитализацию все равно не удержать (когда все всплывет) и выдают море новостей: 1) Уралкалий выходит из БКК, и торгует только через Уралкалий-Трейдинг СА 2) Уралкалий выводит производство на полный объем (до 13 млн. тонн в 2014) 3) Уралкалий прогнозирует, что цены на калий (спот) упадут более чем на $100/т 4) Уралкалий оставляет лазейку – «если белорусы одумаются, мы можем все вернуть на круги своя» Такое решение конфликта сильно бьет по всем производителям – это значит усиление конкуренции на некогда олигополистическом рынке. Акции всех калийных производителей тестируют новые лоу. ОК, но что будет дальше? Дальше, в общем-то, есть два варианта: 1) Уралкалий договориться с БКК и все вернется назад (не надолго правда) 2) Калийная отрасль станет более конкурентной, возможны торговые войны и консолидация отрасли В первом случае, в краткосрочной перспективе все устаканиться. Однако крах любого картеля – лишь вопрос времени. Во втором случае, маржа у производителей упадет, потребители возрадуются падающим ценам, возможно упадут цены на продовольствие, и меньше людей на Земле будут засыпать голодными. Я думаю, это то немногое, что должно греть тех, кто сидит в Уралкалии с 220-250 рублей – возможно их жертва будет кому-то во благо. Если уйти обратно от философии и вернуться к цифрам, то первый вопрос – кто лучше всех готов к такому повороту событий? Ответ на этот вопрос, тоже явлется вопросом: а кто может производить много и с низкой себестоимостью? Не буду изобретать велосипед, вот ссылка на расчеты Fitch, которые полностью совпадают с моими наблюдениями. Если кратко: 1) Уралкалий производит товар по самой низкой себестоимости. 2) Все остальные имеют заметно большие расходы 3) Уралкалий имеет большой потенциал увеличения мощностей с низкими затратами на их расконсервацию 4) В любом случае, Уралкалий теряет часть маржи 5) Остальные потеряют гораздо больше (до -50% для K + Sпри падении цены на 25%) 6) Многие новые проекты могут быть заморожены Я взял калькулятор, и произвел быстрые и простые как пружина в диване, расчеты: Допустим, цена действительно падает на $100 за тонну из-за роста предложения. Берем 2012 год как бенчмарк. Уралкалий теряет 910 миллионов USD прибыли. Но, параллельно увеличивает выпуск на 4 млн. тонн: 1) Рост выручки на 1.2 млрд долларов (при цене $300/t) 2) Рост прямой себестоимости на 250 млн. долларов (на производство дополнительной продукции) 3) Падение прямой себестоимости на 40-60 млн. (в результате повышенных объемов производства) 4) Рост непрямой себестоимости примерно на $100-150 миллионов (транспортировка + административные расходы) 5) Повышенные производственные риски 6) Почти четверть рынка-2014. Итого: 1) Уменьшение цены: -1 млрд. USD 2) Увеличение объема: + 0.8 млрд. USD Расчеты произведены на основе средних цен-2014 = $300/t Итого, Уралкалий теряет в районе 200 млн. долларов в год, при это конкуренты (Канадцы, а тем более K + S) вообще в астрале. Если принять годовую прибыль-2012 за бенчмарк, то ЧП-2014 будет 1.2-1.3 млрд. долларов Половина ЧП на дивиденды: допустим, $600 миллионов - 20 центов на акцию = 6 рублей 74 копейки (4.5% к текущим 151 + встроеный валютный хедж) Вторая половина на развитие мощностей до 19 млн тонн к 2021 году - допустим цена по-прежнему $300/t: Выручка = 5.7 млрд. долларов Себестоимость (полная) = 3.824 млрд. долларов +/- фин расходы и проч. ЧП в районе 1.8-1.9 млрд. долларов, со средним темпом прироста в районе 6% к 2021 Безрисковая ставка = 7% Ставка дисконта (к примеру) = 7*2 (двойная безрисковая) - 6 (прирост) = 8% "Справедливая" цена примерно 169 рублей за акцию. Однако есть товарищ на рынке, который от этих движений потерял гораздо больше самого Уралкалия – имя ему ОАО «АКРОН» Почти все, кто разбирался в теме, знают, что у Акрона есть свой калийный проект, который должен был начать работать в 2018 году с проектной мощностью в 2 млн. тонн. Также у Акрона есть 2.88% акций Уралкалия на балансе. Ураганное падение котировок Уралкалия за последние недели вылилось в то, что каждая акция Акрона потеряла порядка 150 рублей своей цены. Это известно всем. Т.к. мое личное мнение о «справедливой цене» Акрона было около 1100-1200 рублей за акцию, логично предположить, что я теперь оцениваю его в 950-1100 рублей. И можно бы покупать. Но есть одно «но», которому мало кто придал значение в свое время. Это одно «но» - те условия, на которых Акрон получил финансирование калийного проекта. Подробнее: (моя заметка на roundabout.ruот 7 мая) Они привлекли 405 млн. в виде капитала под 38% ВКК (страница 18 в презентации). На странице 34 в МСФО 2012, вверху есть много интересных фактов об этом событии, а именно: 1) Паралелльно, Акрон продал банкам пут-опционы с экспирацией 2018-2024 (банки захеджированы от падения стоимости акций) 2) Любые внезапные увеличения стоимости покрывает сам Акрон 3) Если сроки ввода мощностей нарушаются, пут-опционы можно реализовать немедленно - в таком случае компания либо выплачивает деньгами, либо акциями. Есть 2 варианта трактовки этого соглашения: 1) "Правильный" - банки действительно хотят войти в капитал перспективных проектов, но активно хеджируют риски. Почему хедж такой "принудительно-тотальный", в таком случае не понятно. Вполне возможно, банки переплатили за актив, с расчётом приобрести "страховку". Но они не просто захеджированы, "страйк-цена опциона включает в себя премию, эквивалентую % платежам по долгу с подобным уровнем риска". Однако цифр нет. Даже имена банков до презентации шифровали. Зачем такая игра? 2) "Логичный" - банки входить в капитал не хотели, а дать в долг под залог - почему бы и нет. В Акроне сели посчитали, что леверидж, в общем, и так не айс, надо что-то делать. Да и ковенанты может где-то давили. Да и вообще Акрону ещё несколько раундов "рефинансирования" до 2020 пережить надо - зачем платить премии за повышенный леверидж? Сели гении финансов и почесали репу - как взять в долг и не повысить леверидж? И была придумана это гениальная многоходовка: давайте мы продадим акции Верхнекамской Калийной Компании, одновременно выпишем пут-опцион с экспирацией подальше, а все риски закроем контрактом (повышение сметы, срыв сроков, т.д.). Страйк-цену (это по которой акции будут обратно выкуплены Акроном в 2019-2024) говорить не будем. А то ещё кто-то посчитает, что это пахнет банальным долгом (если цена "в кэше" - то есть Акрон обязуется выкупать дороже, чем расчётная справедливая цена). Вопрос довольно принципиальный, т.к. "если что" у банков есть серьёзный инструмент давления. Также, если учесть, что банки устроило процентов 10, то: 1) в 2019-2020 надо будет выплатить двум банкам (без имен и сумм) - судя по презентации, выплатят двум маленьким вкладчикам - Райффайзенбанку и ЕБР (суммарные инвестиции которых сейчас составили 200 млн.) = 200*(1.1^7) = $390 млн. 2) В 2024 надо будет выплатить ещё одному товарищу - Внешэкономбанку - 200*(1.1^11) = $570 млн. *** Это всё очень приблизительно. + Возможно, есть договорённость, что ВКК выйдет на биржу и будет щедро платить дивы - это проскользнуло в моём общении с IR отделом ("ВКК со временем станут местом генерации прибыли"). А "ключики" про биржу есть на 34 стр. отчёта МСФО 2012. В таком случае, это всё же не долг. В любом случае, надо полагать, потоков от ВКК должно более чем хватить, чтобы покрыть эти потребности. Я думаю, несмотря, на вот это "белое пятно", дела Акрона в порядке. Однако не надо скидывать со счетов, что при нарушении условий Акрон может попасть в проблемы. Этот сценарий сейчас реализовывается. Если Акрон не сможет собрать необходимый кэш и построить рудник во время, будут колоссальные проблемы. Вполне возможно, что при ценах на споте $300/тонна строить рудник будет уже невыгодно (полная себестоимость с учетом всех возможных расходов, прямых и непрямых у Уралкалия, к примеру, $258 за тонну, у Акрона однозначно будет больше), а строить придется по-любому (т.к. контракт и все такое). Этого ещё никто не осознал. Я продал весь свой Акрон с убытком и слава Богу, что ещё выпустили. Его цена с этими всеми рисками на порядок ниже. Настоятельно всех отговариваю от инвестиций в ОАО «Акрон». Отмена сценария возможна при восстановлении картеля БКК, но Уралкалий и в том случае будет ставкой получше. Подытоживая: Держать Уралкалий по этим ценам (покупать если пойдет ниже) Продавать Акрон P.S. скидывали и других производителей минудобрений – Фосарго, на мой взгляд, незаслуженно закопали. Подробнее расскажу в след. раз Спасибо!